„Wenn die globale Liquidität langsam austrocknet, kommen die Probleme ans Licht“


Nach der Finanzkrise prägte der damalige Chef des Anleihehändlers Pimco den Begriff „The New Normal“. Er beschrieb damit eine Phase des langsamen globalen Wachstums. Die ist jedoch endgültig vorbei. Die neue Normalität heißt „asymmetrisches Wachstum“. Das klingt zwar nicht so sexy, räumt Mohamed El-Erian ein, dafür sei es aber treffend.

Herr El-Erian, US-Präsident Donald Trump und EU-Kommissionschef Jean-Claude Juncker haben vergangene Woche einen Kompromiss im Zollstreit erzielt. Könnte dies das Ende der Spannungen beim Thema Handel sein?
Es war sicherlich ein wichtiger Moment, auch wenn nicht klar ist, was nun folgt. Das Übereinkommen hat aber zumindest einen beunruhigenden Marsch in Richtung Handelskrieg verlangsamt. Das senkt die Risiken, dass eine der beiden Seiten entweder einen politischen Fehler begeht oder einen Unfall produziert.

Die Aktienmärkte in den USA haben deutlich weniger unter dem Handelsstreit gelitten als die Märkte in China und Europa. Heißt das, dass die USA der klare Gewinner sein werden?
Ich ziehe zwei Schlüsse daraus. Investoren glauben zum einen, dass die USA relativ gesehen weniger anfällig für einen Handelskrieg sind als China und Europa. Und zum anderen herrscht die Annahme, dass es nicht zu einem echten Handelskrieg kommt, weil China und andere nachgeben werden, wenn es hart auf hart kommt. Das alles passiert vor dem Hintergrund einer stärkeren US-Wirtschaft, und wenn es nach der US-Notenbank Federal Reserve geht, sorgen die Steuersenkungen noch mindestens drei Jahre lang für Rückenwind.

Aber falls es zu einem Handelskrieg kommen sollte …
… dann würden alle darunter leiden, auch die USA. Nur im Vergleich weniger als andere. Die betroffenen Länder müssten dann die Kosten einer Stagflation bekämpfen, und sie wären unbeabsichtigten Konsequenzen ausgesetzt. Wir dürfen nicht vergessen, dass wirtschaftliche Probleme auch mit Störungen an den Finanzmärkten einhergehen können. Auch hier sind die USA relativ betrachtet in einer besseren Position. Sollte ein anderes Land zum Beispiel US-Anleihen auf den Markt werfen, dann ist die Fed in der Lage, diese aufzukaufen. Aber das Risiko, dass sich der Handelskrieg auf die Märkte auswirken könnte, besteht auf jeden Fall.

Kann der derzeitige Zollstreit auch ein unerwartet gutes Ende nehmen?
Ich denke schon. Je nach dem, was die USA und die EU nun aushandeln, könnte das einen wichtigen Grundstein dafür legen, um das internationale Handelsregime zu verbessern.


Wie meinen Sie das?
Im besten Fall kann dies zu einem modernisierten und wiederbelebten Handelssystem führen. Zum einen, wenn die USA und die EU beim Thema Zollabbau tatsächlich Fortschritte machen, und zum anderen, wenn sie sich für Verbesserungen der Welthandelsorganisation WTO einsetzen. Das würde ein regelbasiertes System untermauern. Im besten Fall könnten sich die beiden Parteien verbünden, um ihre gemeinsamen Probleme mit China anzusprechen, wenn es zum Beispiel um geistiges Eigentum geht, um die Anforderungen für Joint Ventures und andere nichttarifäre Handelsschranken.

Wie bewerten Sie den Vorschlag der deutschen Autobauer, ganz auf Zölle zwischen der Europäischen Union und den USA zu verzichten?
Auch das wäre ein mögliches positives Ergebnis. Dinge kommen auf den Tisch, die vorher nicht verhandelbar waren. Der deutsch-amerikanische Ansatz, Zölle abzuschaffen, ist ermutigend und könnte ein gutes Beispiel für andere Branchen sein.

Auch, wenn das größere Implikationen mit sich bringt? Die WTO schreibt schließlich vor, dass die gleichen Bedingungen für alle anderen Mitgliedstaaten gelten müssen.
Ja. Denn egal welche Ziele Zölle erreichen, man kann sie immer auf anderen Wegen erreichen, die oft effizienter sind und zu weniger Verzerrungen führen. Die große Mehrheit der Ökonomen sieht die Vorteile von freiem Handel und einem regelbasierten System. Die Frage ist nur, wie man die Verlierer entschädigt, wenn man das denn will.

Die Globalisierungsdebatte im vergangenen Jahr hat doch ziemlich deutlich gezeigt, dass es hilfreich ist, auch an die Verlierer zu denken.
Ja, aber man muss das schlau anstellen. Beim Streben nach uneingeschränkter wirtschaftlicher Globalisierung wurden zwei große Fehler gemacht. Der eine war, den Verteilungseffekten – Einkommen, Vermögen und Chancengleichheit – zu wenig Aufmerksamkeit zu widmen. Viele haben geglaubt, der „Trickle-Down-Effekt“ würde dafür sorgen, dass die Gewinne nach unten durchgereicht würden. Das hat zu wirtschaftlicher Unsicherheit und politischem Zorn geführt, was heutige politische Widerstände befeuert.


Und der zweite Fehler?
Um die Finanzkrise zu bekämpfen, wurde zu stark auf die Geldpolitik und zu wenig auf andere Mittel gesetzt, die der breiten Bevölkerung eher geholfen hätten. Dadurch ging die Schere zwischen Reich und Arm noch weiter auseinander. Die Notenbanken können schließlich nur die Preise von Aktien und anderen Wertpapieren ankurbeln, mit dem Ziel, das Wachstum und Unternehmensinvestitionen zu steigern. Und wer besitzt den großen Teil dieser Papiere? Die, die ohnehin in der Gesellschaft besser gestellt sind.

Wie kann man diesen Konflikt lösen?
Die meisten sind sich über eine Lösung einig, nur die politische Umsetzung ist schwierig. Man muss in Menschen investieren, in Weiterbildungen, in ein besseres Ausbildungssystem. Man muss die Infrastruktur modernisieren – es bedarf eines ganzen Pakets an strukturellen Reformen. Und man muss weniger abhängig von den Notenbanken werden.

Das immerhin passiert doch gerade. Die Fed hebt die Zinsen an, die Europäische Zentralbank könnte 2019 folgen.
Und danach die japanische Notenbank. Aber es wird schwieriger sein, auch, weil es strukturelle Probleme gibt. Die EU sollte eigentlich auf vier gleichlangen Beinen stehen. Im Moment gibt es jedoch nur eineinhalb. Das eine ist die Währungsunion. Das halbe ist die Bankenunion. Die EU muss daran arbeiten, die Bankenunion zu vervollständigen. Die zwei anderen Beine sind die fiskale und die politische Harmonisierung, die ebenfalls vorangetrieben werden müssen.

Aber wie realistisch ist das angesichts der Spannungen in Europa?
Die Hoffnung ist, dass sich die EU zusammenrauft, um wachstumsfördernde Reformen einzuleiten und die wirtschaftliche und finanzpolitische Architektur der Region zu stärken. Sonst besteht das Risiko, dass durch eine straffere Geldpolitik die strukturellen Schwächen der Region offengelegt werden.

Die Phase des gleichmäßigen globalen Wachstums ist vorbei. Pimco und andere große Investoren werden vorsichtiger. Wie besorgt sind Sie über eine drohende Rezession?
Mit einem langsameren globalen Wachstum wird wieder deutlich sichtbarer, wo es Überschuldung gibt und wo zu hohe Risiken eingegangen wurden. Es ist nicht überraschend, dass Währungen in Ländern wie Argentinien und der Türkei anfällig für hohe Schwankungen sind. Das sind schließlich Länder mit hausgemachten Problemen. Wenn die globale Liquidität langsam austrocknet, kommen die Probleme wieder ans Licht.


Könnte das eine neue globale Finanzkrise auslösen?
Ich glaube nicht. In den Emerging Markets ging ein großer Teil des Kapitals in Produkte mit hohen Renditen. Aber die Investoren haben nicht genau verstanden, wo die Risiken liegen. Ähnliche Trends sehen wir im Markt für Hochzinsanleihen in den USA. Aber wichtig ist: Wir sehen es nicht im Bankensystem.

Nach der Finanzkrise sind riskante Geschäfte in weniger regulierte Bereiche gewandert, wie Hedgefonds und Private-Equity-Firmen. Ist das gut oder schlecht?
Risiko verschwindet nicht einfach, es verwandelt sich, ändert seine Form und zieht weiter. Riskante Geschäfte sind im großen Stil aus dem Bankensystem abgewandert und wurden von Hedgefonds, Private-Equity-Häusern, großen Vermögensverwaltern und anderen aufgefangen. Es gibt zwei verschiedene Ansichten dazu, und ich glaube, die Wahrheit liegt irgendwo in der Mitte. Die einen sagen: Das sollte uns nicht kümmern. Das sind schließlich professionelle Investoren, die wissen, was sie tun. Wenn es zu Verlusten kommt, dann tragen die Investoren die Konsequenzen. Und anders als bei den Banken sind diese Firmen nicht relevant für die Stabilität des Finanzsystems. Daher ist das ein guter Ort, um Risiken einzugehen.

Und die gegenteilige Meinung?
Die besagt, dass sich Verluste trotzdem auf die Realwirtschaft auswirken können. Es gibt eine Reihe von Produkten, die sofortige Liquidität versprechen in Märkten, die von Natur aus illiquide sind. Hochzinsanleihen und ETFs in den Emerging Markets sind Beispiele dafür. Und die Sorge ist, dass sich Investoren hier nicht richtig informiert haben. Sollten sie im Krisenfall die Produkte nicht verkaufen können, verkaufen sie andere Wertpapiere und stecken damit andere Märkte an. Deshalb sind auch hier Schritte nötig, um Krisen vorzubeugen.

Vor zehn Jahren ist die Investmentbank Lehman Brothers pleitegegangen. Wenn Sie zurückblicken, welche Lehren haben Sie daraus gezogen?
Erstens: Wir dürfen uns nicht auf die Finanzbranche als Wachstumsmotor verlassen. Außer Deutschland in den 2000er-Jahren hat keine andere moderne Volkswirtschaft wachstumsfördernde Strukturreformen implementiert. Alle haben sich auf die Finanzindustrie verlassen. Auch kleine Länder wie die Schweiz, Irland und Island. Zu wenig Aufmerksamkeit wurde auf wahres Wachstum gelegt. Und zweitens: Wir hatten zu viel Vertrauen in die Fähigkeit der privaten Industrie, sich selbst zu regulieren. Es gab zwar Innovationen, die halfen, Risiken in Tranchen aufzuteilen und auf viele Schultern zu verteilen. Doch die Risiken, die damit zusammenhingen, waren schlecht gemanagt und nicht offenkundig – ähnlich wie heute bei bestimmten ETFs.


Sie haben kürzlich Schlagzeilen zum Thema Bitcoin gemacht. Für Sie wäre ein Kurs von unter 5000 Dollar eine Kaufgelegenheit. Glauben Sie an den langfristigen Erfolg der Kryptobranche?
Ein Vorteil ist, dass der Hype um Kryptowährungen den Fokus auf die unterliegende Blockchain-Technologie gelenkt hat. Blockchain ist eine wichtige Innovation und wird sicher viele Anwendungen finden, sowohl im öffentlichen als auch im privaten Sektor. Aber man muss leider sagen, dass Kryptowährungen zu sehr hochgejubelt wurden.

Glauben Sie, dass sie Zentralbankwährungen wie den Dollar ersetzen können?
Das bezweifle ich. Ich sehe sie eher als Rohstoff statt als Währung. Sie eignen sich nicht für hochvolumige Transaktionen und sind kein guter Wertspeicher. Sie sind sehr volatil, und die Kosten, um zu handeln, sind sehr hoch. Aber ich glaube schon, dass private Kryptowährungen weiter existieren werden. Sie werden nur nicht so weit verbreitet sein, wie die Kryptoenthusiasten glauben.

Herr El-Erian, vielen Dank für das Interview.