Der Vergleich zeigt: Analog Devices ist nicht 18-mal so viel wert wie die Aktie von Dialog Semiconductor

Ralf Anders, Motley Fool beitragender Investmentanalyst
Ingenieur mit Prozessor-Chip

Wegen anhaltender Gerüchte wird der Aktienkurs von Dialog Semiconductor (WKN:927200) weiterhin abgestraft. Im Vergleich mit Konkurrenten wie Analog Devices (WKN:862485) treten krasse Bewertungsunterschiede hervor.

Der Markt für Power-Management-Chips ist in Bewegung

Weil die Mobilgeräte immer zahlreicher und energiehungriger werden, steigt auch die Nachfrage nach Halbleiterchips, welche eine effizientere Nutzung der begrenzten Batteriekapazität ermöglichen und zudem wertvollen Bauraum sparen. Die Aktien von Wettbewerbern auf diesem Feld wie Maxim Integrated (WKN:876158), ON Semiconductor (WKN:930124) und Texas Instruments (WKN:852654) haben sich über die letzten Jahre vervielfacht und die Branche hat eine wahre Übernahmewelle erlebt. ON Semi schnappte sich beispielsweise Fairchild und Analog Devices, die ich im Folgenden analysiere, integrierte vor einem Jahre einen der Hauptkonkurrenten von Dialog, nämlich Linear Technology.

„Mit dieser Kombination wird ein Powerhouse der Analogbranche geschaffen“, erklärte Vincent Roche, der Chef von Analog Devices. Dafür wurden aber laut Geschäftsbericht auch stolze 15,8 Mrd. US-Dollar bezahlt, 11,1 Mrd. davon in bar, der Rest in neu ausgegebenen Aktien.

Den Anlegern gefiel das ganz gut, seit der Ankündigung hat die Aktie stark zugelegt. Heute (30.03.) ist der Konzern etwa 34 Mrd. US-Dollar wert, wie ich erstaunt festgestellt habe, und ich war neugierig, wie wohl der Vergleich mit Dialog Semiconductor im Detail ausfällt.

Analog versus Dialog

Mit dem starken Einbruch der letzten Tage schrumpfte der Börsenwert von Dialog auf gerade mal noch 1,5 Mrd. Euro. Zum aktuellen Dollarkurs ist der US-Konkurrent also sage und schreibe 18-mal so viel wert. Lass uns mal ein paar konkrete Zahlen prüfen, um zu sehen, wie viel größer Analog tatsächlich ist:

in Mrd. USD Analog Devices Dialog Semiconductor Faktor
Umsatz 5,11 1,35 3,8
Operativer Gewinn 1,06 0,19 5,6
Nettogewinn 0,73 0,17 4,3
Freier Cashflow 1,94 0,21 9,4
Goodwill 12,22 0,44 27,8
Eigenkapital 10,16 1,34 7,6
Langfristige Schulden 7,55 0,02 444,1
Forschungsausgaben 0,97 0,26 3,7

Tabelle erstellt vom Autor auf Basis des Geschäftsberichts von Analog Devices 2017 (10-K Report) und der Q4/2017-Präsentation von Dialog Semiconductor

Wie gut ersichtlich, ist Analog bei den wesentlichen Ergebniskennzahlen nur 3- bis 10-mal so groß. Auch die Tatsache, dass Linear noch nicht vollständig in die Jahresrechnung eingegangen ist, ändert daran nicht viel, weil Dialog ebenfalls zugekauft hat.

Die einzigen Punkte, wo Analog tatsächlich einen Faktor von über 18 ausweist, betreffen die Firmenwerte aus Akquisitionen (Goodwill) und die Verschuldung – und das ist negativ. Dialog ist unter dem Strich schuldenfrei und weist sogar ein positives Zinsergebnis aus gegenüber Aufwendungen in Höhe von 227 Mio. US-Dollar bei Analog. Eventuell drohende Goodwill-Abschreibungen halten sich in sehr kleinem Rahmen. Bei Analog hingegen übersteigt deren Wert sogar das gesamte Eigenkapital. Wehe, wenn da etwas schiefgeht …

Was stimmt hier nicht?

Beide Unternehmen sind operativ ausgezeichnet unterwegs, technologisch gut positioniert und hochprofitabel. Sie sind überzeugt, dass die hohen Forschungsausgaben und gezielten Investitionen für weiteres organisches Wachstum sorgen werden. Vieles ist ähnlich und für beide Halbleiter-Unternehmen sollten eigentlich ähnliche Bewertungsmaßstäbe gelten.

Einen wichtigen Unterschied gibt es allerdings: Analog ist viel breiter aufgestellt und nennt eine Kundenzahl von 125.000. Der größte Abnehmer heißt – man mag es kaum glauben –: Apple (WKN:865985). Allerdings entfallen in diesem Fall auf den Handydesigner lediglich 14 %, während es bei Dialog wohl weiterhin über 50 % sind (vergleiche meine Überlegungen hierzu vom Januar 2018).

Sollte Apple sich also zunehmend von seinen Chip-Zulieferern unabhängig machen, wären voraussichtlich beide betroffen, aber Dialog viel heftiger. Wenn man den Spekulationen Glauben schenkt, dann ist sicherlich ein Bewertungsabschlag gegenüber Analog gerechtfertigt.

Weil ich aber sehr überzeugt davon bin, dass ein möglicher Rückgang des Geschäfts mit Apple nur schrittweise über mehrere Jahre erfolgen wird und ich die neuesten diversifizierenden Wachstumsplattformen sehr positiv einschätze, halte ich den Faktor 18 für völlig übertrieben. Angst hätte ich eher vor dem gewaltigen Goodwill und der hohen Schuldenlast bei Analog Devices. Die robuste Bilanz bei Dialog Semiconductor erscheint mir hingegen gut gewappnet für etwaige Unwetter.

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Ralf Anders besitzt Aktien von Dialog Semiconductor. The Motley Fool besitzt und empfiehlt Aktien von Apple. The Motley Fool besitzt die folgenden Optionen: Long Januar 2020 $150 Calls auf Apple und Short Januar 2020 $155 Calls auf Apple.

Motley Fool Deutschland 2018