Kauft die EZB bevorzugt südeuropäische Papiere?

In einer Studie wirft das Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung (ZEW) der Europäischen Zentralbank vor, bei ihren Anleihekäufen südeuropäische Länder zu begünstigen. Über die Argumentation lässt sich streiten.


Am Donnerstag wird Mario Draghi vermutlich einen Schritt in Richtung einer Kurswende in der Geldpolitik wagen. Ökonomen gehen davon aus, dass die Notenbank beschließen wird, ihre umstrittenen Anleihekäufe ab 2018 zu reduzieren. Allerdings wird sie die Käufe wohl bei einem deutlich geringeren Volumen noch länger strecken und kein konkretes Datum nennen, wann sie auslaufen.

Vor allem in Deutschland fordern viele Ökonomen hingegen einen schnelles Ende der Käufe. Seit fast drei Jahren erwerben die EZB und die Notenbanken im Eurosystem in großem Umfang Staatsanleihen der Euro-Länder – derzeit für monatlich 60 Milliarden Euro. In einer am Dienstag veröffentlichten Studie wirft der Ökonom Friedrich Heinemann vom Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung (ZEW) der Notenbank vor, die Südländer bei ihren Käufen zu bevorzugen.

„Von den Wertpapierkäufen der Europäischen Zentralbank (EZB) profitieren die Länder im Süden Europas überdurchschnittlich, allen voran Spanien und Italien“, heißt es in der ZEW-Analyse. Die Argumentation des Instituts stützt sich hauptsächlich darauf, dass es einen anderen Maßstab für die Käufe anlegt als die EZB.


Die Notenbank bemisst den Anteil der Käufe pro Land vor allem am eigenen Kapitalschlüssel. Dieser berücksichtigt jeweils zur Hälfte die Bevölkerung eines Landes und die Wirtschaftsleistung (Bruttoinlandsprodukt) eines Landes. Die Bundesbank beispielsweise hat derzeit einen Anteil von knapp einem Viertel daran, Frankreich kommt auf 20 Prozent und Italien auf etwa 17,5 Prozent. Alle fünf Jahre wird der Kapitalschlüssel neu berechnet.

In der ZEW-Studie werden dagegen die Käufe ins Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt des jeweiligen Landes gesetzt. Die nationalen Notenbanken und die EZB hätten „für Spanien rund 43 Milliarden Euro und für Italien rund 51 Milliarden Euro mehr an Staatsanleihen angekauft, als es dem jeweiligen Bruttoinlandsprodukt der Länder entspricht“, heißt es.

Über diesen Maßstab lässt sich durchaus streiten, denn das Bruttoinlandsprodukt unterliegt ständigen Schwankungen – vor allem in Krisensituationen. Zudem ist die Größe anfällig für statistische Sondereffekte. Daher dürfte es sehr schwer sein, die Käufe daran auszurichten.


Die Abweichung lässt sich aber nicht nur mit dem Maßstab erklären. Ein anderer Grund ist, dass bestimmte Papiere knapp sind. Deshalb hat die EZB sich nie genau an den Kapitalschlüssel gehalten. Zum Beispiel kauft sie derzeit keine griechischen Staatsanleihen und kaum Papiere aus Portugal und Estland. Deren Anteil wird auf andere Länder umverteilt. Die Abweichung war lange Zeit klein, wird aber mit der Zeit tendenziell größer.

Da vor allem Papiere aus weniger verschuldeten Ländern knapp werden, verschiebt sich dadurch der Anteil zugunsten höher verschuldeter Länder wie etwa Italien. „Setzt die EZB ihr Programm 2018 fort, droht sich die ungleichgewichtige Begünstigung hoch verschuldeter Euro-Staaten weiter zu verstärken“, heißt es in der ZEW-Analyse. Am Donnerstag wird sich zeigen, ob es dazu kommt.