Günstige Anlage oder Systemrisiko mit drei Buchstaben?

Praktisch, kostengünstig und extrem riskant? Gefährdet der Siegeszug der börsengehandelten Indexfonds, kurz ETFs genannt, die Stabilität des Finanzsystems?

Die börsengehandelten Indexfonds, kurz ETF (Exchange-Traded-Funds), kommen immer häufiger zum Einsatz in Vermögensverwaltungen, Lebensversicherungen, bei Fintechs („Robo-Advisor“) und auch in privaten Depots. Immer mehr Experten warnen aber vor den Folgen des rasanten Wachstums dieser passiven Anlageprodukte. Passiv sind sie, weil die ETF nicht mehr tun, als Indizes wie etwa den Deutschen Aktienindex Dax oder einen Index auf Unternehmensanleihen nachzubilden. Das klingt unspektakulär und auch das Geschäftsmodell der ETF-Anbieter ist einfach: Sie nehmen sich Indizes wie den Dax, zahlen an die Indexherausgeber Lizenzgebühren und kopieren sie. Die Arbeit erledigen Computer und Börsenmakler. Teure Fondsmanager, die aktiv entscheiden, welche Aktien sie in ihren Fonds packen, sind überflüssig.

Das überzeugt immer mehr Anleger. Der Fondsdatenspezialist Morningstar erwartet, dass das Volumen passiver Fonds schon im Jahr 2024 größer sein könnte als das der aktiv gemanagten. Bislang machen ETFs etwa ein Drittel des aktiv gemanagten Volumens aus.



Doch schon jetzt haben einige Vorfälle Aufseher alarmiert. ETF sind in der Finanzwelt so etwas geworden wie Facebook und Google für das Internet. Alles sehr praktisch und nützlich, aber undurchsichtig, mächtig und durch einfache Regulierung kaum einzufangen, zudem extrem schnell und deshalb geht auch schnell mal etwas schief. Das ist der Unterschied zwischen den ETF und traditionellen Fonds, die häufig nicht im normalen Börsenhandel in Sekundenschnelle gekauft werden können. Bei ihnen legen Banken meist erst dann einen Preis fest, wenn auch der Inhalt des Fonds, also die Aktien oder Anleihen bewertet werden können. ETF halten zudem, anders als aktive Fonds, keine Liquidität, die Anteilverkäufe durch Anleger schnell bedienen können. Wird ein ETF-Anteil verkauft, muss entweder dafür direkt ein Käufer gefunden werden oder für die Aktien aus dem zugrundeliegenden Index. Und all das muss sehr schnell gehen.

So simpel, wie sie scheinen, sind die ETF nicht, weshalb Aufsichtsbehörden und auch Zentralbanken sie nach der Finanzkrise und spektakulären Börsenskandalen immer wieder mal ins Visier nahmen. 2011 etwa gab der 31jährige Banker Kweku Adoboli allen, die vor den erfolgreichen Finanzinstrumenten gewarnt hatten, kräftig Auftrieb. Er hatte bei der UBS in London mehr als eine Milliarde Euro verzockt und arbeitete in einer Abteilung, die vor allem börsengehandelte Indexfonds, also ETFs einsetzte.

Auch in Reaktion darauf haben die Anbieter Schwachstellen wie zum Beispiel mangelnde Transparenz beseitigt. Sie geben nun mehr Details preis, wie die Fonds konkret konstruiert sind. Bei einem klassischen ETF auf den Dax beispielsweise bildet der Anbieter diesen tatsächlich über die 30 Dax-Aktien ab. Es gibt aber auch eine Variante, bei der Investmentbanker die Wertentwicklung des Index über ein Tauschgeschäft mit einer Bank, einen sogenannten Swap, erwirtschaften. Dann hat der Anleger statt Dax-Aktien mitunter ganz andere Papiere in seinem Aktienkorb.


Die Angst, dass eine Bank zahlungsunfähig werden könnte und als Swap-Partner ausfällt, treibt viele Anleger um. Weil das den Verkauf dieser ETFs erschwerte, informieren ETF-Anbieter heute über relevante Geschäftspartner und die hinterlegten Sicherheiten für Swap-Geschäfte, oder sie stellen die Fonds auf den klassischen Nachbau um.

Mitte März erst hat die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich BIZ davor gewarnt, dass ETF das Finanzsystem destabilisieren könnten. Als Risikofaktor gilt den Baslern jetzt: Wenn niemand mehr börsennotierte Unternehmen bewerte, weil alle passiv investieren, würden die Kurse von Aktien sehr ähnlich laufen und kaum noch Qualitätsunterschiede zwischen Unternehmen an der Börse sichtbar. Ähnlich kritisch zur langfristigen Wirkung von ETF am Kapitalmarkt hatte sich auch schon einer der Erfinder, der Vanguard-Gründer John Bogle geäußert. Abby Joseph Cohen, die leitende Anlagestrategin von Goldman Sachs, sieht den Zufluss in die ETF kritisch. Sie irritiert etwa, dass kaum jemand etwa bei Aktien auf die Bewertung schaue, weil ETF immer in den gesamten Index investieren und als Beifang immer auch die Kurse von Unternehmen pushen, deren wirtschaftlicher Erfolg zu wünschen übrig lässt. Es gibt inzwischen mehr Indizes als Aktien.


Unternehmen in großen Indizes bleiben im Portfolio

Das über ETFs frisch hereinströmende Kapital verteilt sich auf eine immer überschaubarere Gruppe an Aktiengesellschaften, weil die Zahl der Börsengänge nicht schritthält mit immer neuen ETF-Konstruktionen. Die Pariser Fondsmanagerin Stéphanie Bobtcheff vom Fondshaus La Financière de l‘Echiquier vergleicht das Angebot der Standardwerte an den Börsen mit dem Shop-Mix an den Einkaufsmeilen europäischer Großstädte. Egal, ob man durch Berlin, Paris oder London gehe, es reihten sich Filialen von Starbucks, Apple, Zara, McDonald’s und H & M aneinander. Die Konjunktur geht rauf und runter, diese Shops bleiben voll, weil sie prominent platziert sind.

Ähnlich an der Börse. Unternehmen, die einmal in einem großen Index angekommen sind, wandern automatisch in die vielen Portfolios von Großanlegern und bleiben dort, auch wenn die Geschäfte mies laufen. Großunternehmen bekommen Schützenhilfe von Großinvestoren die weltweit Geld Milliarden einsammeln. Gehört ein Unternehmen zum größten Aktienindex eines Landes, hält der Kurs viel aus, weil der Geldfluss nicht abreißt.

Die Basler Bankenbeobachter vom BIZ wiesen in ihrer jüngsten Untersuchung darauf hin, dass in Anleihenindizes genau die Länder oder Unternehmen ein hohes Gewicht bekommen, die die meisten Schulden machen. Passives Investieren könnte demnach Unternehmen und Staaten zur stärkeren Kreditaufnahme animieren. In die Indizes kommen zudem sehr viele Anleihen, die am Markt kaum gehandelt werden. Ein iShares ETF mit Hochzinsanleihen hat ein Volumen von mehr als fünf Milliarden Euro. Wenn es hier große Mittelabflüsse geben sollte, rechnen Beobachter mit Problemen. Der Fonds könnte vom Handel ausgesetzt werden, Anleger könnten dann die Anteile nicht verkaufen. Das passierte allerdings auch schon bei aktiv gemanagten Fonds.


Bislang gab es nur Vorfälle mit ETF, die beherrschbar blieben. Minicrashs haben sich an den Börsen in den vergangenen Jahren gehäuft, aber daran tragen nicht unbedingt die ETF die Schuld, sondern auch die Aktivitäten von automatischen Handelssystemen. Üblicherweise soll es nur geringe Kursunterschiede zwischen dem Index und dem ETF geben. Funktioniert aber der Börsenhandel nicht oder sind die Börsen noch geschlossen, können diese Unterschiede steigen.

Und zwar immens. Im Mai 2017 verlor ein ETF urplötzlich 19 Prozent, obwohl der entsprechende Aktienmarkt nur neun Prozent nachgab. Am 24. August 2015 verlor der Index der besten Dividendenaktien aus dem weltberühmten Dow Jones an dem Tag sechs Prozent, der darauf basierende ETF iShares Select Dividend hätte in derselben Höhe nachgeben müssen, er verlor aber unglaubliche 35 Prozent. Dieser Monstercrash geschah, weil an der New Yorker Börse die Hälfte der Aktien zum Start vom Handel ausgesetzt waren.


Die Kursmakler mussten so heftige Marktbewegungen in ihrer Preiskalkulation für die ETF-Käufe einbeziehen und konnten sich wegen fehlenden Handels nicht absichern. Üblicherweise werden Abweichungen von den automatisierten Handelssystemen in Sekundenschnelle entdeckt und genutzt. Dadurch gleichen sich die Preise im normalen Handel schnell an. Diese Crash-Szenarien waren Ausnahmen, die Kurse der ETF erholten sich. Aber die Vorkommnisse sprechen dafür, dass man besser nicht sein gesamtes Geld in ETF stecken sollte.

Die Sorge um die wachsende Macht der Indexfonds treibt auch Vorstände von Aktiengesellschaften um. Die großen ETF-Anbieter aus den USA BlackRock, Vanguard und State Street werden in Kooperation mit den Stimmrechtsberatern GlassLewis und ISS als neue moralische Instanz der Unternehmenswelt wahrgenommen.“ Sie legen die Richtlinien guter Unternehmensführung fest, definieren, was nachhaltig sein soll – und was nicht. Sie nehmen Einfluss auf die Bezahlung der Vorstände“, schrieb Bert Flossbach in einem Kommentar für die WirtschaftsWoche.

Diese Machtkonzentration sei eine Schattenseite des ETF-Booms. Flossbach hofft, dass das Schattenregime im Sinne der Unternehmen und aller Investoren handelt. Würde das Oligopol weiter so stark wachsen, sollte die Machtfülle auch Kartellbehörden und Regierungen nicht länger egal sein, rät Flossbach. Es geht um das Funktionieren des Kapitalmarktes, die Marktwirtschaft und die gesamte Gesellschaft. Um einen Auslöser einer neuen Finanzkrise aber, um den geht es bei der Diskussion nicht.