Darum ist Evotec immer noch zu teuer

Christof Welzel, Motley Fool Motley Fool beitragender Investmentanalyst

In den letzten Jahren wurde Evotec (WKN: 566480) zu einer beliebten Aktie. Umsatz, Ergebnis und Kurs stiegen stark an.

Hast du dir aber jemals die langfristige Kursentwicklung angesehen? Seit dem Börsengang, im Jahr 1999, hat der Wert deutlich schlechter als der DAX abgeschnitten.

Ist die Aktie also doch nicht so herausragend?

Steigende und fallende Ergebnisse

An der Umsatzentwicklung kannst du deutlich erkennen, dass es sich um einen Wachstumswert handelt. Er verbesserte sich seit 1999 um durchschnittlich 16,5 % pro Jahr. Ein Unternehmen, das wächst, ist, für sich genommen, sehr gut. Trotzdem ist der Kurs im selben Zeitraum kaum gestiegen.

Woran liegt das?

Schauen wir uns den Gewinn aus dem operativen Geschäft an. Er verlief wie eine Achterbahn, zunächst starke Verluste (wohlgemerkt: von 1999 bis 2009), dann kleine Gewinne, wieder gefolgt von leichten Verlusten und zuletzt gab es starke Gewinne. Dies gleicht etwa der Kursentwicklung.

Der Kurs folgt also meist dem operativen Gewinn, nicht den Umsätzen oder dem Cashflow. Es ist wahrscheinlich, dass das Ergebnis in der Zukunft wieder einmal negativ ausfallen wird. Der Kurs würde dem folgen und die Aktie wieder günstig werden.

So sehen die Finanzen aus

Evotec erforscht und entwickelt Wirkstoffe, meist in Partnerschaft mit anderen Pharmafirmen. Das Geschäft ist sehr kapitalintensiv. Dies erkennst du an den Sachinvestitionen im Verhältnis zum operativen Cashflow. Die Verlustjahre herausgerechnet, lagen sie in den letzten zehn Jahren bei 97,4 %. Sichtbar ist dies auch am freien Cashflow, also dem operativen Cashflow minus den Sachinvestitionen. Er fiel in fünf der letzten zehn Jahre negativ aus.

Das forschende Biotech-Unternehmen ist auf Erfolge angewiesen, um die hohen Forschungs- und Entwicklungskosten auszugleichen. In den letzten drei Jahren gelang dies zum ersten Mal in der Firmengeschichte deutlich, aber selbst in diesem Zeitraum fielen die Sachinvestitionen hoch aus.

Evotec verdient sein Geld also noch nicht sehr einfach. Dies ist der Grund, warum hin und wieder Verlustjahre auftreten und warum auf eine Dividendenzahlung verzichtet wird. Wenn aber vielleicht zukünftig einige gute Mittel entwickelt werden, könnte sich das Bild ändern. Bisher ist dies aber nicht der Fall.

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Umsatz in Mio. Euro 40 43 55 80 87 86 89 128 165 258
Gewinn in Mio. Euro -78 -45 3 7 2 -25 -7 17 27 24
Freier Cashflow in Mio. Euro -45 -24 -1 2 2 1 -9 4 57 -7
Nettomarge in % -197,6 -106,6 5,4 8,3 2,3 -29,6 -7,8 12,9 16,3 9,3
Eigenkapitalquote in % 81,9 76,0 69,1 67,4 68,0 69,9 70,4 64,8 60,4 49,8
Gesamtkapitalrendite in % -42,8 -31,0 1,6 3,1 0,9 -11,2 -3,1 5,7 7,6 3,6

Quelle: Geschäftsberichte und eigene Berechnungen

Die Bilanz ist mit 51 % Eigenkapital (Stand: Ende März 2018) gut aufgestellt. Im Durchschnitt der letzten zehn Jahre sind die Netto- wie die Cashflowmarge negativ, genau wie die Gesamtkapitalrendite. Positiv ist sicher das aktuelle Wachstum. Wenn es gelingt, die Kosten in den Griff zu bekommen, werden langfristig auch der Gewinn und mit ihm der Kurs nachziehen. Dennoch wird es aufgrund der Gewinn- wohl auch bei großen Kursschwankungen bleiben.

Auch 2018 soll der Umsatz weiter um 30 % zulegen.

Novo Nordisk ist stark beteiligt

Positiv ist sicher, dass der Großaktionär Novo Nordisk, der mit etwa 10 % beteiligt ist, durch Michael Shalmi im Aufsichtsrat vertreten ist. Dadurch ist die Unternehmensentwicklung mit der eigenen Investition verknüpft. Das Management ist mit circa 1 % am Unternehmen beteiligt. Dies scheint zwar nicht viel zu sein, entspricht aber dem 6,6-Fachen des letzten Jahresgehaltes des Managements.

Fundamentale versus Kursentwicklung

In den letzten zehn Jahren sind der Umsatz um das 6,45-Fache und die Vermögenswerte um das 3,64-Fache gestiegen. Für den Gewinn lässt sich keine Aussage treffen, weil 2008 ein Verlust anfiel, aber er kann langfristig nicht stärker als der Umsatz steigen. Der Kurs legte hingegen etwa um das 17,45-Fache zu und damit sehr viel stärker als die Fundamentaldaten.

Dies zeigt wieder, dass sich der Kurs fast nie wie die Fundamentaldaten entwickelt. Er steigt stärker, wenn die Unternehmensergebnisse anziehen, und er fällt stärker, wenn sie sinken.

Aktuell notiert die Aktie bei einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 47,6 mit den für 2018 erwarteten Gewinnen. Diese Kennzahl hat für sich gesehen wenig Aussagekraft, aber in Verbindung mit dem Wachstum schon. Deshalb haben Wachstumsunternehmen meist ein hohes KGV und  langsam wachsende Firmen meist ein niedriges KGV.

Bei Evotec liegt die durchschnittliche jährliche Umsatz-Wachstumsrate der letzten zehn Jahre etwa bei 23 %. Dies ist also deutlich weniger als das aktuelle KGV. Peter Lynch zog bei seinen Wachstumsunternehmen gern diesen Vergleich. Demnach ist Evotec derzeit zu teuer.

Absolut gesehen sind, meiner Meinung nach, ein Kurs-Buchwert-Verhältnis von 6,84, ein Kurs-Umsatz-Verhältnis von 10,2 und ein KGV von 47,6 natürlich auch nicht mehr günstig. 2008 hingegen notierte die Aktie unter Buchwert und es fiel ein starker Verlust an. Meiner Erfahrung nach sind dies die besten Einstiegsmöglichkeiten bei Aktien mit ähnlichem Charakter.

Fazit

Derzeit ist die Aktie noch sehr volatil, genauso wie die Ergebnisse. Um dies zu ändern, müssten dem Unternehmen noch mehr Forschungserfolge gelingen. In den letzten drei Jahren sieht die Entwicklung, mit deutlichen Gewinnen, schon gut aus. Ob diese Ergebnisse gehalten werden können, ist aber noch offen.

Die Aktie kann natürlich bei guten Gewinnen auch noch weiter steigen, aber derzeit ist der Kurs der Fundamentalentwicklung schon davongelaufen. Wenn Evotec eventuell wieder einmal über ein negatives oder rückläufiges Ergebnis berichtet, wird die Aktie wahrscheinlich auch wieder günstig zu haben sein.

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Christof Welzel besitzt keine der erwähnten Aktien. The Motley Fool empfiehlt Novo Nordisk.

Motley Fool Deutschland 2018