"Die Euro-Krise ist noch nicht vorbei"

Der Altmeister der deutschen Geldpolitik über die Fehler der EZB, die ungewisse Zukunft der Währungsunion - und das pathologische Verhältnis der Deutschen zu ihrer Bundesbank.


WirtschaftsWoche: Herr Issing, Anfang August feiert die Deutsche Bundesbank ihren 60. Geburtstag. Mal ehrlich: Wünschen Sie sich manchmal die alten Zeiten und die D-Mark zurück?
Otmar Issing: Nein. Ich neige nicht zur Nostalgie. Gegenfrage an Sie: Erkennen Sie in Deutschland noch eine Sehnsucht nach der D-Mark?


Sehnsucht nicht. Aber die Frage einer Rückkehr zu nationalen Währungen ist nicht völlig aus der Luft gegriffen. Vielleicht ginge es etwa Griechenland mit der Drachme besser.
Gut, man soll nie nie sagen, aber ein realistisches Szenario ist das für Deutschland nicht. Ein Ende des Euro würde uns angesichts der damit einhergehenden riesigen Verwerfungen nicht gut bekommen.

Gäbe es heute noch eine Mehrheit in Deutschland für den Euro?
Diese Mehrheit gab es nie! Sogar unmittelbar vor der Euro-Einführung waren bis zu 80 Prozent der Deutschen gegen die Aufgabe der D-Mark. Ein Referendum wäre fulminant gescheitert, das wusste auch der damalige Kanzler Helmut Kohl. Der Euro war im Kern ein politisches Projekt, kein ökonomisches. Die Idee, dass Europa durch den Euro zusammenwächst, spielte eine überragende Rolle. Ich habe davon nie viel gehalten. Eine Währung ist eine Währung. Man sollte sie nicht überhöhen.


Hätte man die Deutschen fragen sollen?
Ich bin kein Freund von Referenden über komplizierte Dinge. Was aber in Deutschland damals gefehlt hat und was wir jetzt mühselig nachzuholen versuchen, ist eine Diskussion über den Sinn des Euro. Als der Deutsche Bundestag über die Maastrichter Verträge abstimmte, war die Debatte weniger kontrovers als bei der x-ten Durchführungsbestimmung irgendeines Steuergesetzes.

Vom ehemaligen EU-Kommissionspräsidenten Jacques Delors stammt der Satz: Nicht alle Deutschen glauben an Gott, aber alle glauben an die Bundesbank. Kann man das heute auch von der Europäischen Zentralbank (EZB) behaupten?
Nein. Aber das wäre auch ein unfairer Vergleich. Das Verhältnis der Deutschen zu D-Mark und Bundesbank war geradezu pathologisch, geprägt durch zwei Hyperinflationen und die mit der Währungsreform 1948 wiedergewonnene Stabilität. Meine Eltern zum Beispiel haben 1922/23 und nach dem Zweiten Weltkrieg zweimal ihr gesamtes Geldvermögen verloren. Die D-Mark und die Bundesbank wurden zu einer Staatsmetapher, zum ideellen Anker eines neuen Selbstbewusstseins für ein moralisch diskreditiertes Land. Ich war während meiner Bundesbank-Zeit zuständig für den Monatsbericht. Den haben uns Journalisten damals quasi aus der Hand gerissen, den Inhalt oft eins zu eins wiedergegeben. Um diese Kommunikationsmacht haben uns alle Politiker beneidet. Mir war immer klar: Diese Reputation, dieses fast schon religiöse Vertrauen in die D-Mark auf den Euro zu übertragen war unmöglich. Insofern bedeutet die Währungsunion für Deutschland einen besonders starken, eben auch mentalen Bruch.


Bei der Euro-Einführung wurde versucht, das Statut der Bundesbank auf die EZB zu übertragen. Ist die EZB heute genauso unabhängig wie die Bundesbank damals?
Rein rechtlich steht die Unabhängigkeit der EZB sogar auf festerem Fundament. Das Bundesbank-Gesetz hätte der Bundestag jederzeit mit einfacher Mehrheit ändern können. Die Stellung der EZB beruht hingegen auf einem völkerrechtlichen Vertrag, der nur einstimmig veränderbar ist. Darin steht unmissverständlich, dass die EZB keine Weisungen der Politik entgegennehmen darf.

Aber wer Staatsanleihen kauft, Rettungspakete aushandelt und Großbanken überwacht, ist de facto auch ein politischer Akteur.
Das stimmt. Meine Sorge ist, dass sich die EZB eine politische Aufgabe aufgebürdet hat, für die sie kein Mandat hat – nämlich die Zusammensetzung des Euro-Raums in der bestehenden Form zu garantieren. Im Kern ist es ja genau das, was EZB-Präsident Mario Draghi mit seiner berühmten „Whatever it takes“-Rede bezweckt hat. In diese Rolle ist die EZB zunächst durch das Versagen der Regierungen hineingeraten. Nach dem ersten selektiven Ankauf von Staatsanleihen im Mai 2010 hätte die EZB aber erklären sollen: Einmal und nie wieder, jetzt muss die Politik die Verantwortung übernehmen. Das ist nicht geschehen. Die Regierungen verlassen sich nun darauf, dass es die EZB im Krisenfall schon richten werde.


"Beim Stabilitätspakt urteilen potenzielle Sünder über aktuelle Sünder"

Die EZB hat mit ihren Niedrigzinsen und Anleihekäufen den Krisenländern Zeit für Reformen erkauft. Welche Länder haben die Zeit genutzt – und welche nicht?
Der Musterknabe ist Irland. Die Regierung hat den Bürgern reinen Wein eingeschenkt und gesagt: Wir haben über unsere Verhältnisse gelebt und müssen das korrigieren. Die Bevölkerung hat das akzeptiert. Auch Spanien hat wichtige Reformen umgesetzt und weist nun die höchste Wachstumsrate in der Euro-Zone auf. Die Griechen hingegen haben versucht, die Misere wahlweise Spekulanten oder den Deutschen anzulasten, nicht aber der eigenen Politik – etwa den mehr als 100-prozentigen Lohnerhöhungen im öffentlichen Dienst in weniger als zehn Jahren. In Griechenland macht die Regierung noch immer eine wachstumsfeindliche Politik. Auch Italien hat die Chance nicht genutzt. Das Land hat zig Milliarden an Zinsen gespart, ohne den Spielraum zu nutzen. Kurzum: Die Euro-Krise ist noch nicht vorbei.


Sollte man Krisenstaaten die Möglichkeit eines temporären Euro-Austritts eröffnen?
Ich war lange dagegen, weil ein Austritt mit hohen Risiken wie Kapitalflucht und staatlicher Zahlungsunfähigkeit einhergeht. Mittlerweile meine ich: Staaten wie Griechenland täte ein Sabbatical außerhalb der Währungsunion gut. Allerdings müsste es von massiven Hilfen der anderen Länder und einer wachstumsorientierten Wirtschaftspolitik begleitet werden. Und man müsste den Wiedereintritt in die Euro-Zone von grundlegenden Reformen abhängig machen.

Ein Kernelement der Wirtschafts- und Währungsunion ist der Stabilitätspakt, der Schuldenexzesse verhindern soll. War es naiv, zu glauben, die von Deutschland durchgesetzte Regelbindung werde auf Dauer von Frankreich und den südeuropäischen Ländern akzeptiert?
Beim Stabilitätspakt urteilen potenzielle Sünder über aktuelle Sünder. Insofern hatte ich von Anfang an nur begrenztes Vertrauen in diesen Kontrollmechanismus. Aber die Dimension seiner Demontage durch die Regierungen hätte ich nicht für möglich gehalten. Deutschland und Frankreich haben 2003 den Anfang gemacht. Kommissionspräsident Romano Prodi hat erklärt „The pact is stupid“ – obwohl die Kommission die Einhaltung der Verträge zu überwachen hat. Und der aktuelle Kommissionspräsident Jean-Claude Juncker antwortet auf die Frage, warum Frankreich immer neue Aufschübe für den Abbau des Haushaltsdefizits bekommt: „Weil es Frankreich ist.“ Krasser kann man die Idee des Stabilitätspaktes nicht ruinieren.

Unterdessen versucht die EZB verzweifelt, mit Unmengen von künstlich verbilligtem Geld ein wenig Wachstum anzufachen, ein bisschen Inflation zu generieren...
...und ist damit nicht sehr erfolgreich. Wir leben seit zehn Jahren in einer Welt mit geringer Inflation. Das ist ein globales Phänomen.


Viele Ökonomen und Notenbanker sehen darin ein Problem und warnen vor einer Deflation. Wie realistisch ist diese Gefahr?
Es überzeugt nicht, mit dem Gespenst der Deflation hausieren zu gehen, wie es die EZB getan hat. Es ist zwar richtig, dass die ökonomisch schlimmste Situation, die man sich vorstellen kann, eine Deflation ist, wie sie nach 1930 in der Weimarer Republik und weltweit herrschte. Damals sind in Deutschland innerhalb von zwei Jahren die Großhandelspreise um 35 Prozent eingebrochen. Die Folge war eine sich selbst beschleunigende Talfahrt. Die Menschen sparten und schoben Käufe in der Erwartung hinaus, alles würde noch billiger. Doch eine solche Deflation war ein Einzelfall. Selbst in Japan, das seit 20 Jahren mit Deflation oder sehr niedriger Inflation lebt, hat es eine solche negative Preisspirale nie gegeben. Studien der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich zur Geschichte der Deflation zeigen: Die einzige schlimme Deflation war die der Dreißigerjahre. Ansonsten sind Phasen vorübergehend sinkender Preise historisch nie in einen deflationären Absturz eingemündet.

Sollte die EZB also ihr Inflationsziel von „knapp unter zwei Prozent“ aufgeben?
Das halte ich für verfrüht. Ich sehe aber auch keinen Grund, die Inflationsrate auf Teufel komm raus nach oben zu treiben. Die EZB gerät hier in eine Kommunikationsfalle: Wenn sie ständig wiederholt, sie wolle eine höhere Inflation und schafft das nicht, dann beschädigt sie ihre Reputation.


"Die Notenbanken haben sich in eine gefährliche Abhängigkeit von den Finanzmärkten begeben"

Wann rechnen Sie denn mit einem spürbaren Inflationsschub?
Hätten Sie mich vor fünf Jahren gefragt, wäre meine Antwort gewesen: sehr bald. Doch wir leben in einer ökonomisch neuen Welt, die wir noch nicht richtig verstehen. Das Wachstum der Zentralbankgeldmenge schlägt sich bisher nicht in einem deutlich stärkeren Wachstum der Geldmenge M3 nieder, also der Geldmenge, die für Güterkäufe relevant ist. Die Liquidität steckt im Bankensystem fest. Das hat mit der schwachen Kreditnachfrage und der Zurückhaltung der Banken bei der Kreditvergabe in den vergangenen Jahren zu tun. Erst in letzter Zeit gibt es hier etwas Bewegung.


Die Vermögenspreise sind durch die expansive Geldpolitik bereits stark gestiegen. Macht die EZB einen Fehler, wenn sie sich auf die Güterpreise fixiert – und die Aktien- und Immobilienmärkte vernachlässigt?
Notenbanken können die Vermögenspreise nicht steuern, sie sollten es auch nicht versuchen. Allerdings darf die Geldpolitik die Vermögenspreise nicht ignorieren. Die US-Notenbank Fed hat den Fehler gemacht, die Häuserpreishausse in den Jahren nach 2000 mit dem Hinweis zu relativieren, die Immobilienpreise in Amerika seien seit dem Zweiten Weltkrieg immer gestiegen. Es ist falsch, die Vergangenheit einfach fortzuschreiben und zu hoffen, dass alles gut geht.

Wie können Zentralbanken die Vermögenspreise in ihre Strategie einfließen lassen?
Sie sollten auf das schauen, was die Vermögenspreise treibt: die Kredit- und Geldmengenentwicklung. Wenn Aktienkurse und Immobilienpreise kräftig zulegen und dies durch eine starke Kreditexpansion begleitet wird, signalisiert dies eine zu lockere Geldpolitik. Die Zentralbanker sollten dann die Zinsen erhöhen ...


...und eine Rezession mit hohen sozialen Kosten riskieren?
Wenn die Zentralbanken rechtzeitig agieren und die Märkte kommunikativ auf höhere Zinsen vorbereiten, können sie die Zinsen über das gesamte Laufzeitspektrum nach oben hieven, ohne dass es zu Verwerfungen kommt. Allerdings lässt sich eine solche Strategie nicht einfach in Formeln und mathematische Modelle pressen, mit denen die Vertreter der mathematischen Mainstream-Ökonomie arbeiten. Um erfolgreich Geldpolitik zu betreiben, braucht man auch Erfahrung und Kenntnisse der Märkte.


Die Zentralbanken setzen auf Regulierungen wie höhere Eigenkapitalquoten für Kreditnehmer und Banken, um die Vermögenspreise in Schach zu halten. Halten Sie das für eine gute Idee?
Sicher kann man im Kampf gegen eine übermäßige Kreditvergabe auch auf höhere Eigenkapitalanforderungen setzen. Das Problem liegt in der praktischen Umsetzung. Zentralbanker und Bankenaufseher müssten die Bildung einer Blase rechtzeitig erkennen, das richtige Instrument auswählen und dieses adäquat dosieren. Die Gefahr ist groß, dass ihnen dabei Fehler unterlaufen. Dazu kommt: Solange die Zentralbank die Zinsen niedrig und die Geldschleusen geöffnet hält, ist jede Regulierung machtlos.

Forderungen, die EZB solle möglichst bald ihren expansiven Kurs beenden und die Zinsen erhöhen, kommen fast nur aus Deutschland. Wundert Sie das?
Nein. Die deutsche Sicht ist stark von der Stabilitätspolitik der Bundesbank geprägt. International befindet man sich mit dieser Haltung in der Minderheit. Die Ökonomen und Politiker in den meisten anderen Ländern stützen den Kurs der EZB. Auf wissenschaftlichen Konferenzen stehen Ökonomen deutscher Prägung mittlerweile da, als seien sie nicht mehr auf der Höhe der Zeit! Doch je länger die EZB den Ausstieg aus der expansiven Geldpolitik hinauszögert, desto schwieriger wird der Exit. Die Notenbanken haben sich in eine gefährliche Abhängigkeit von den Finanzmärkten begeben.


"Das Festhalten an niedrigen Zinsen ist die falsche Medizin"

Inwiefern?
Die Märkte haben sich auf dauerhafte Niedrigzinsen eingestellt. Schauen Sie sich nur die Bilanzen der Banken und Versicherungen an. Je länger die Niedrigzinsphase anhält, desto mehr niedrig verzinste Anleihen und Kredite landen in ihren Depots. Sollten die Zinsen steigen, gehen die Kurse der Anleihen auf Talfahrt. Auf die Institute kommen dann hohe Abschreibungen zu. Die Notenbanken haben Angst, die Finanz- und Immobilienmärkte könnten in die Knie gehen, wenn sie an der Zinsschraube drehen.


Die Fed hat das bereits getan – ohne dass danach die Finanzmärkte eingebrochen sind oder der Dollar durch die Decke gegangen ist.
Ja, die Märkte hatten die Zinswende in den USA in den Kursen bereits eingepreist. Derzeit steht die Wirtschaftspolitik der neuen Regierung im Fokus. Der Dollar-Kurs wird aktuell eher durch die politischen Unsicherheiten bestimmt, weniger durch die Zinsen.

Die EZB betont, bei geldpolitischen Entscheidungen nicht auf einzelne Länder zu schauen, sondern den Euro-Raum als Ganzes im Visier zu haben. Stimmt das?
Zu meiner Zeit als Chefvolkswirt der EZB habe ich nie erlebt, dass ein Mitglied des Zentralbankrats bei einer geldpolitischen Entscheidung aus nationalstaatlicher Sicht argumentierte. Mittlerweile aber geht die EZB-Strategie über die Geldpolitik hinaus. Sie kauft Staatsanleihen. Das hat die Situation verändert. Kann man von einem Notenbankpräsidenten eines Euro-Landes, das auf die Fortsetzung der Käufe angewiesen ist, erwarten, dass er seine nationale Sichtweise an der Tür zur EZB abgibt?

Hat die Geldpolitik jetzt noch genügend Ressourcen, um die nächste Krise abzufedern?
Kaum. Man kann die Zinsen nicht noch weiter in den Negativbereich drücken – es sei denn, man schafft das Bargeld ab, was eine absurde Idee wäre. Fakt ist: Die Geldpolitik ist derzeit expansiver als in den Jahren nach der Finanzkrise, obwohl sich die Wirtschaft der Euro-Zone deutlich erholt hat. Das Festhalten an niedrigen Zinsen ist daher die falsche Medizin. Oder glauben Sie im Ernst, es gäbe in Europa viele Unternehmen, die sagen: Wir investieren nicht, weil die Zinsen zu hoch sind? Dafür sind ganz andere Hemmnisse verantwortlich!


Im EZB-Rat hat jedes Land eine Stimme. Sollte man die Stimmrechte an den Anteilen am EZB-Kapital ausrichten, um den Haftungsrisiken der einzelnen Länder Rechnung zu tragen?
Das Prinzip „ein Land – eine Stimme“ entspringt dem Wunsch, nationale Sichtweisen aus den EZB-Entscheidungen herauszuhalten. Auch unter den heutigen Umständen halte ich das Prinzip für richtig. Orientierte man die Stimmanteile am Anteil der nationalen Notenbanken am EZB-Kapital, wäre die nationale Ausrichtung sozusagen offiziell verankert. Das könnte die Idee einer gemeinsamen Währung zerstören. Zudem müsste man für die Neuverteilung der Stimmrechte den EU-Vertrag ändern. Wenn man diese Pandora-Büchse öffnet, wäre es möglicherweise auch um die Unabhängigkeit der EZB geschehen.

2019 endet die Amtszeit von Mario Draghi. Sollte ein Deutscher nachrücken?
Dazu äußere ich mich nicht. Ich gebe nur zu bedenken: Der frühere Bundesbank-Präsident Axel Weber hat seinen Verzicht auf den EZB-Präsidentenposten damals auch damit begründet, dass Deutschland für seine Ernennung einen zu hohen politischen Preis hätte zahlen müssen.



KONTEXT

Zur Person

Otmar Issing

Otmar Issing, 81, ist Präsident des Center for Financial Studies (CFS) an der Universität Frankfurt und zählt zu den weltweit renommiertesten Experten für Geldtheorie und -politik. Von 1998 bis 2006 war er Chefvolkswirt und Mitglied im Direktorium der Europäischen Zentralbank. Zuvor hatte er als Chefvolkswirt acht Jahre lang die Geldpolitik der Deutschen Bundesbank geprägt.