Die Erfolgsgeschichte des Dax-Aufsteigers Covestro

Covestro ersetzt Pro Sieben Sat 1 im Dax. Beim Börsendebüt vor zweieinhalb Jahren haben viele Experten dem Kunststoffhersteller zwar durchaus zugetraut, dass er es einmal in den Dax schaffen könnte. Doch kaum jemand ahnte damals, mit welcher Vehemenz sich die ehemalige Bayer-Sparte für das oberste Segment der deutschen Börse empfehlen würde.

Anleger, die Covestro-Aktien beim Börsendebüt im Herbst 2015 zum Ausgabepreis von 24 Euro je Aktie zeichneten, können sich heute über gut 280 Prozent Wertsteigerung freuen. Der Börsenwert erreicht inzwischen 18 Milliarden Euro, bei einem Freefloat von mehr als 80 Prozent, war es jetzt keine Frage mehr, dass Covestro in den Dax gehört.

Und hinter dieser starken Börsenperformance steht im Grunde eine noch stärkere Geschäftsentwicklung. Im vergangenen Jahr hat Covestro bei 14 Prozent Umsatzwachstum den operativen Gewinn (Ebit) auf 2,8 Milliarden Euro verdoppelt und den Nettogewinn um 150 Prozent auf rund zwei Milliarden Euro gesteigert. Im Vergleich zu 2015 hat sich der Betriebsgewinn vervierfacht und der Reingewinn um den Faktor sechs verbessert.


Auf aktuellem Niveau ist der Kunststoffhersteller in praktisch jeder Hinsicht genauso ertragsstark wie der Saatgut-Konzern Monsanto, den Bayer für umgerechnet etwa 50 Milliarden Euro übernehmen will. Und für 2018 stellt der Vorstand von Covestro in Aussicht, dass man die Ertragskraft in etwa halten kann, auch wenn sich die Margen in der zweiten Hälfte wohl wieder etwas normalisieren werden.

Grundlage für den sensationellen Erfolg ist eine extrem günstige Marktkonstellation, die die Margen in den Hauptarbeitsgebieten von Covestro, den Kunststoffen Polycarbonat und Polyurethane, auf Rekordniveau getrieben hat. Covestro ist in beiden Segmenten Weltmarktführer.

Die Kunststoffe wurden einst bei Bayer erfunden und sind vielfältig einsetzbar. Aus Polycarbonaten werden unter anderem PC-Gehäuse, Autoscheinwerfer und viele Komponenten für die Innenausstattung von Fahrzeugen produziert. Polyurethane dienen vor allem zur Herstellung von Schaumstoffen und Isoliermaterialien. Sie sind außerdem in vielen Lacken enthalten.

Vor allem das Polyurethan-Geschäft brummt wie noch nie. Covestro erzielte in dem Bereich zuletzt eine Ebitda-Marge von 29 Prozent. Hintergrund ist ein unerwartet kräftiges Wachstum der Nachfrage bei verknapptem Angebot. Denn bei mehreren Konkurrenten wie BASF, Sabic und der chinesischen Wanhua kam es zu Störfällen und Verzögerungen beim Neubau von Anlagen.

Bislang gingen die meisten Experten davon aus, dass sich diese Effekte wieder relativ schnell normalisieren und Covestro die extrem hohen Erträge des Jahres 2017 daher kaum lange halten kann. Die aktuellen Spitzenmargen gelten als nicht nachhaltig, angesichts der Erwartung und Erfahrung, dass in dem Segment des Kunststoffgeschäfts über kurz oder lang neue Kapazitäten auf den Markt drängen und damit für einen besseren Ausgleich von Nachfrage und Angebot sorgen.


Doch zumindest bisher ist eine Korrektur noch nicht konkret absehbar. Die Erwartungen im Hinblick auf eine Wende im Markt werden vielmehr immer wieder nach hinten verschoben. Auch Analysten stellen sich daher nach und nach darauf ein, dass Covestro doch noch länger vom Versorgungsengpass bei den Kunststoffen profitieren könnte.

Auch das Management selbst hat die Erwartungen keinesfalls heruntergeschraubt. In den Prognosen seien mögliche Veränderungen auf der Angebotsseite bereits berücksichtigt – und zwar eher konservativ, unterstrich der künftige Vorstandschef Markus Steilemann bei Vorlage der Bilanz vor zwei Wochen.


Der Markt ist von Schwankungen geprägt


Klar ist indessen – und das wird auch vom Covestro-Management nicht bestritten – dass es sich weiterhin um ein zyklisches Geschäft handelt, das auf lange Sicht von stärkeren Schwankungen bei den Margen geprägt sein dürfte. Ein Blick in die Vergangenheit zeigt, dass in dem Kunststoffgeschäft auch schon mal ein rauerer Wind wehen kann.

2009 schrieb die einstige Bayer-Tochter rote Zahlen. Im Schnitt der letzten zehn Jahre, inklusive des Boomjahres 2017, erwirtschaftete sie nur einen operativen Gewinn (Ebitda) von etwa 1,5 Milliarden Euro.

Gemessen an solchen Durchschnittswerten erscheint die derzeitige Bewertung eher überzogen. Bezogen auf die jüngsten Zahlen dagegen wirkt sich ausgesprochen moderat. Mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von rund neun, gemessen am Ergebnis 2017 und den Erwartungen für 2018, ist die Covestro-Aktie im Vergleich zu anderen Chemieaktien eher günstig zu haben.

Für BASF etwa zahlt der Markt derzeit das 13-fache des erwarteten Gewinns, für Evonik in etwa den Faktor 14. Das spricht dafür, dass Investoren bei Covestro ungeachtet der starken Performance in den letzten beiden Jahren bereits eine gewisse Abschwächung einkalkuliert haben.


Längerfristig orientierte Anleger dürften dabei eventuell auch noch die Erfahrungen beim Dax-Aufstieg eines anderen Ablegers von Bayer, dem Chemiekonzern Lanxess, im Hinterkopf haben. Als der vor sechs Jahren, im Herbst 2012, in das oberste Segment der deutschen Börse aufrückte, folgte wenig später eine veritable geschäftliche Flaute samt Führungskrise und gut 40 Prozent Kursverlust sowie etwas später dann auch der Abstieg aus dem Dax.

Allerdings sollte man solche Erfahrungen auch nicht überbewerten. Zum einen hat auch Lanxess diese Einbußen inzwischen längst wieder aufgeholt. Zum anderen halten sich die Parallelen zwischen den beiden Bayer-Abkömmlingen in Grenzen:

Lanxess ging vor gut einem Jahrzehnt mit einem eher schwierigen und heterogenen Produktsortiment sowie beträchtlichem Umbaubedarf in die Eigenständigkeit und wurde nicht ganz zu Unrecht von manchen Experten als eine Art „Resterampe“ des Bayer-Konzerns verspottet.

Covestro dagegen präsentiert sich als durchintegrierter Kunststoffspezialist mit einem relativ fokussierten und hochwertigen Portfolio. Das Unternehmen ist in beiden Produktbereichen, bei Polyurethanen wie bei Polycarbonaten, Weltmarktführer und Innovationstreiber.

Zudem zeichnet sich das Marktsegment durch eine relativ überschaubare Zahl an Anbietern aus und ist insofern eher oligopolartig strukturiert. Angesichts der relativ komplizierten und kapitalintensiven Herstellverfahren für diese Art von Kunststoffen haben Newcomer kaum eine Chance.

Sowohl für Polyurethan als auch für Polycarbonat zeichnet sich zudem ein weiterhin solides Nachfragewachstum von vier bis sechs Prozent ab. Nicht zuletzt der Boom in der Elektromobilität verspricht neue Einsatzbereiche für die vielfältig einsetzbaren Covestro-Kunststoffe. Die Chancen erscheinen insofern günstig, dass der Konzern seine Margen und Erträge auf ein neues, höheres Durchschnittsniveau hieven kann.