Warum die Bundesbank ein Billionen-Euro-Problem hat

Das deutsche Netto-Auslandsvermögen beträgt rund 1. 900 Milliarden Euro. So viel mehr schuldet das Ausland Deutschland als umgekehrt. Ziemlich genau die Hälfte davon bestand Ende Mai aus Forderungen der Bundesbank an die Europäische Zentralbank (EZB) aus dem europäischen Zahlungsverkehrssystem Target 2. Das ist ein neuer Rekord. Ende April waren es noch über 50 Milliarden Euro weniger. Im Fall eines Auseinanderbrechens der Währungsunion wären diese Forderungen nach Einschätzung der Bundesbank und unabhängiger Experten gefährdet. Im Extremfall könnte sich das Netto-Auslandsvermögen Deutschlands halbieren.

Der ehemalige Chef des Ifo-Instituts, Hans-Werner Sinn, bezeichnet die Target-Forderungen der Bundesbank gegenüber dem Handelsblatt als „Buchforderung gegen das Euro-System, die sie nicht fällig stellen kann und die einen Zins trägt, den die Mehrheit der verschuldeten Länder im EZB-Rat auf null gesetzt hat“. Für ihn ist die Billionenforderung wertlos: „Eine private Unternehmung müsste eine solche Forderung schon heute abschreiben.“ Sinn rechnet damit, dass der deutsche Target-Saldo weiter kräftig steigen wird.

Die Target-Forderungen der Bundesbank entstehen und entstanden vor allem auf drei verschiedene Arten: Sie entstehen, wenn Deutschland mehr ins Euro-Ausland exportiert als importiert und die Bezahlung über die Notenbanken abgewickelt wird. Sie entstehen, wenn Euro-Ausländer ihr Geld sicherheitshalber nach Deutschland schaffen oder deutsche Vermögenswerte kaufen. Und sie entstehen im Rahmen des Anleihekaufprogramms der EZB, wenn zum Beispiel die Bank von Italien italienische Anleihen von einer Bank kauft, die ihr Konto bei der Bundesbank hat.

Das ist etwa bei britischen oder US-Banken mit Niederlassung in Frankfurt der Fall. Weil die meisten krisenanfälligen Euro-Länder keine nennenswerten Importüberschüsse mehr aufweisen und die EZB ihr Anleihekaufprogramm zuletzt reduziert hat, kommt als Quelle für den extremen Anstieg des deutschen Target-Saldos im Mai eigentlich nur Kapitalflucht aus Italien und anderen Südländern infrage.

Besorgte Investoren

In Italien sorgte im Mai das Hin und Her um die Regierungsbildung durch die eurokritischen Parteien Fünf Sterne und Lega für große Verunsicherung. Wer Geld auf einem italienischen Bankkonto oder italienische Staatsanleihen hat, muss befürchten, dass diese bei einem Euro-Austritt auf neue Lira umgestellt und abgewertet werden. Wer deutsche Staatsanleihen oder Geld auf einem deutschen Konto hält, kann sich dem entziehen. Italien hatte im April mit 426 Milliarden Euro vor Spanien mit 389 Milliarden Euro den höchsten negativen Target-Saldo. Relevante negative Salden haben außerdem noch Portugal und Frankreich. Zahlen für Mai liegen für diese Länder noch nicht vor.



Was passieren würde, wenn ein Land mit hohen Target-Verbindlichkeiten aus dem Euro-Raum austritt, ist umstritten. EZB-Präsident Mario Draghi hat 2017 vor dem EU-Parlament gesagt, in einem solchen Fall würden die Verbindlichkeiten fällig und müssten beglichen werden. Der Jurist Karl Albrecht Schachtschneider, der bereits vor dem Bundesverfassungsgericht gegen die Euro-Krisenpolitik geklagt hat, bestreitet das. „Es gibt meines Wissens keinen verbindlichen Rechtstext, aus dem hervorgeht, dass Target-Verbindlichkeiten fällig gestellt werden können“, sagt Schachtschneider.

Die EZB verweist als Antwort auf die Frage nach einem verbindlichen Rechtstext, auf den sie ihre Auffassung stützt, auf ihre Richtlinie zum Target-System aus dem Jahr 2012. Darin werden negative Target-Salden „Obligations“, also „Verpflichtungen“ genannt. Es handelt sich allerdings nicht um einen verbindlichen Rechtstext, sondern nur um eine Verfahrensklarstellung. Im Kopf des Dokuments steht entsprechend: „non-legislative acts“, also etwa „nicht-legislative Beschlüsse“.

Würde Italien aus der Währungsunion austreten und alle Bankeinlagen in neue Lira umstellen, hätte die Bank von Italien keine Euro-Forderungen gegenüber den italienischen Banken mehr, sondern Lira-Forderungen. Experten rechnen in einem solchen Fall einhellig damit, dass die neue Währung stark ins Rutschen geraten würde. Die Bank von Italien wäre dann, selbst wenn eine Verpflichtung akzeptiert würde, kaum noch in der Lage, eine Schuld von einer halben Billion Euro gegenüber der EZB zu begleichen.

Die Bundesbank schrieb dazu 2011, als der Target-Saldo das erste Mal auf noch deutlich niedrigerem Niveau heiß diskutiert wurde: „Kann die ausscheidende Zentralbank ihre Verbindlichkeiten trotz etwaigem Verlustausgleich innerhalb des Euro-Systems und vorhandener Sicherheiten nicht tilgen, müsste für die verbliebene Differenz eine Regelung gefunden werden. Erst wenn man eine Restforderung für uneinbringlich hielte, entstünde bei der EZB ein bilanzwirksamer Verlust.“

Wahrscheinlichkeit für ein Wiederaufflammen der Euro-Krise gestiegen

Als Teil des deutschen Auslandsvermögens wird der riesige Target-Saldo der Bundesbank unabhängig davon gezählt, ob er ökonomisch werthaltig ist oder nicht. Die Bundesbank schreibt dazu auf Anfrage: „Da internationale Organisationen, zu denen die EZB gehört, als Ausland gelten, werden Target-Forderungen im Auslandsvermögensstatus erfasst.“ Das sei unabhängig von möglichen Zinszahlungen.

Die Tatsache, dass die Bundesbank für ihre knappe Billion Euro Target-Forderungen keine Zinsen bekommt, trägt zu dem bekannten Befund bei, dass Deutschland auf sein Auslandsvermögen kaum Rendite erzielt. Für Hans-Werner Sinn ist deshalb der Schaden aus dem Target-System unabhängig von einem möglichen Zerfall des Euro-Systems bereits entstanden. „Wir verlören nur eine wertlose Forderung“, sagt er.



Die Reaktion der Kapitalmärkte auf die neue italienische Regierung zeigt, dass die Wahrscheinlichkeit für ein Wiederaufflammen der Euro-Krise gestiegen ist. Die Renditen zehnjähriger italienischer Anleihen sind in den vergangenen drei Wochen von 1,8 auf über 2,8 Prozent nach oben geschossen. Die Rendite steigt, wenn der Preis einer Anleihe fällt. Der deutsche Finanzminister muss Investoren nur ein halbes Prozent bieten.

Die Analysten von JP Morgan erklären die Nervosität damit, dass ein Austritt Italien weniger kosten würde als andere Euro-Länder und ein Verbleib dem Land weniger bringe als anderen Mitgliedern der Währungsunion. Italien exportiert deutlich mehr, als es importiert, und muss deshalb bei einen Austritt nicht fürchten, seine Importrechnung nicht bezahlen zu können.

Auf der anderen Seite sei ein Schuldenschnitt wie in Griechenland für Italien unattraktiv, weil italienische Anleihen ganz überwiegend in italienischem Besitz seien. Als Option zum Abbau der hohen Verschuldung bleibe daher nur die sogenannte „innere Abwertung“, also eine Lohnsenkung mit hohen sozialen Kosten. „Diese Kombination wird das Land weiterhin anfällig für populistische Forderungen nach einem Euro-Austritt machen“, schreiben die Analysten und fügen hinzu: „Die Target-Salden wären in diesem Fall vor allem ein Problem für die Gläubigerländer.“ Eine schwere Finanzkrise würde aber ungeachtet dessen dem Austrittsland drohen und nicht Target-Gläubigern wie Deutschland.